Stämningen på marknaden – sentimentet – är fortsatt tryckt. Vi ser en närmast förbittrad marknad, ett utbrett ressentiment. Detta uttrycks inte bara i fallande kurser. I en nylig Gallup-undersökning visade sig rekordmånga investerare vara negativa till hälsosektorn, samtidigt som andelen som beskrev sig som ”neutrala” var oförändrad. Sedan 2001 har fördelningen varit cirka 40/40 positiva/negativa med 20 procent neutrala. Nu är 60 procent negativa medan neutrala/positiva är fördelade 20/20. Detta innebär de facto att hälften av de som tidigare varit positiva bytt fot och nu är negativa. Processen har skett gradvis från 2015 men accelererat starkt under 2022 och 2023.

Vi ser detta uttryckas även bland nordiska bolag och inte bara i rena forskningsbolag, vilka vi ibland något slarvigt betecknar som ”guldgrävare”, utan även bland mer stabila, lönsamma bolag som förser guldgrävarna med hackor och spadar. Vi nämnde i månadsbrevet för augusti hur Surgical Science straffats hårt efter en rapport som vi tyckte var bra. Aktien har fortsatt ned i september och kursen är nu lägre än innan deras värdedrivande förvärv av Simbionix 2021. Denna observation blir särskilt intressant då integrationen av detta israeliska bolag med större omsättning än ”gamla” Surgical Science lyckats långt bättre än vi vågat hoppas.

Chemometecs resa från en aktiekurs över 1000 DKK till dagsnoteringen kring 325 är riktningsmässigt mer förståelig, då vi alla (inklusive bolaget själva) lärt oss mer om hur mindre startups inom biotech drivit efterfrågan senare år. Baksidan av detta blir mindre efterfrågan när förutsättningarna för finansiering av startups ändras. Det man kan fundera över är magnituden i rörelsen. Att utan känslor försöka förklara kraften i rörelsen kan vara hjälpsamt för framtiden. Vi kan konstatera att reflexivitet funkar både uppåt och nedåt. Om en yttre faktor (till exempel en relativt snabb rörelse i räntemarknaden) påverkar avkastningskrav och investeringsvilja överlag kommer entusiasmen för såväl Chemometec som dess kunder att dämpas. När så kunderna drar öronen åt sig dämpas sentimentet kring Chemometec ytterligare i en självförstärkande loop. Givet att 1) förbrukningsartiklar fortsätter växa som förväntat, 2) bolaget likaledes väntar sig en ökad omsättning inom service. 3) man höjer priser kring fem procent och 4) bolaget lanserar en ny produkt som väntas bära tre gånger högre pris så implicerar bolagets guidning för verksamhetsåret 23/24 en minskning i instrumentförsäljning om 25 procent. Bolaget har en historik att alltid guida försiktigt inledningsvis och vi tror inte nye VD Rasmus Kofoed vill bryta med alla traditioner det första han gör.

Biotage – ett mindre innehav i TIN Ny Teknik – är ytterligare ett bra exempel på hur sentimentet inom hälsosektorn försämrats. Baksmällan efter covid är nu nästan fulländad med en aktiekurs vi inte sett sedan den totala paniken efter utbrottet våren 2020. Även här finns en osäkerhet kring instrumentförsäljning, medan reagenser och andra förbrukningsvaror erbjuder stabilitet. Förvärvet av Astrea förändrar ägarstrukturen i Biotage materiellt och aktieägare har att värdera om värderingen var rimlig samt om förvärvet kommer att materiellt bidra till bolagets organiska tillväxt. Utan säkra svar kan dessa frågor i den här miljön bara betyda att glaset är halvfullt. Eller?

Ett annat sätt vi kan mäta sentimentet är hur bolags vinstmultiplar utvecklas. P/E-talen för nordiska småbolag har under de senaste tio åren varit på dagens nivåer endast fyra gånger: under 2014 års Flash Crash, omedelbart efter pandemiutbrottet 2020, förra hösten samt i skrivande stund. För att nordiska småbolag (generellt, alla sektorer) ska återgå till sina historiska genomsnittsvärderingar krävs en börsuppgång om 35 procent. Att investera i småbolag innebär ofta större svängningar än om man håller sig till börsens största bolag, men det brukar vara värt besväret. Vi har sett perioder på upp till två år när stora bolag gått bättre än små, men aldrig en så lång tid som nu. Vi har nu upplevt 800 dagar av denna trend. And counting.

Ett negativt sentiment på publika marknader tenderar att förr eller senare locka till sig intresse från aktörer som verkar i den privata miljön – private equity (PE). Vi har bävat inför risken att både industriella köpare och PE skulle ta chansen och komma över bolag ”för billigt” i den här cykeln och därmed förvägra existerande aktieägare möjligheten att skörda frukterna av de utköpta bolagens vinster och kassaflöden under en framtida mer positiv regim på marknaden. Detta tycks kunna bli fallet i Adevinta, där Permira och Blackstone (PE) lämnat ett indikativt intresse att ta över bolaget. Vi nämnde i förra månadsbrevet att Adevintas transaktionsintäkter steg 53 procent under Q2. Denna och andra positiva indikatorer för framtiden bör reflekteras i ett eventuellt bud. Vi förväntar oss att även att existerande industriella ägare Schibsted och eBay agerar ansvarigt i denna situation, särskilt om de avser att ”rulla över” sina innehav eller delar därav i en privat struktur.

Över tiden går aktier dit vinsterna går. En truism vi upprepat många gånger. Den minnesgode vet att vi efter varje rapportperiod sedan vi startade TIN Fonder kunnat konstatera att företagen i portföljerna är vid god hälsa och att vinstutvecklingen varit god. Detta gäller i synnerhet de alla största positionerna i fonderna, de som betyder mest för vinstutvecklingen i snitt. Topp 20-bolagen har ökat rörelseresultaten mellan 2019 och 2022 i snitt med 80 procent i TIN World Tech och med 200 procent i TIN Ny Teknik. Diskrepansen mellan resultat- och kursutveckling kan kortsiktigt förbli stor och till och med växa. Värderingar allena innebär ingen nedre gräns, utan baissen är helt enkelt över när den är över. Över längre perioder agerar tvärtom vinsterna som en stark magnet för hur kurserna skall utvecklas.

TIN Ny Teknik
Senaste månaden sjönk andelsvärdet med -7,3 procent. Under samma period var värdeutvecklingen för det bredare jämförelseindexet för nordiska småbolag VINCSCN -3,1 procent. På rullande 12 månader har fonden minskat med 1,1 procent, jämfört med +14,0 procent för index. Sedan fondens start 4 februari 2019 har fonden stigit 33,2 procent, samtidigt som index ökat 48,9 procent. De tre största innehaven i fonden var vid månadsskiftet Evolution, Novo Nordisk och Paradox Interactive. För en lista över de tio största se tinfonder.se/innehav/.

De innehav som bidragit mest till avkastningen under månaden är Adevinta, Trustpilot och Senzime. Bland innehav som påverkat negativt under månaden finner vi Embracer, Chemometec och Paradox Interactive. Fondens största segment är Hälsa, som utgör 31 procent av förvaltat kapital, följt av Mjukvara på 31 procent och Digitala Varumärken på 21 procent.

TIN World Tech
Senaste månaden sjönk andelsvärdet med 6,5 procent. Under samma period var värdeutvecklingen för det bredare jämförelseindexet MSCI World -4,8 procent. På rullande 12 månader har fonden ökat med 14,2 procent, jämfört med +19,1 procent för index. Sedan fondens start 12 juni 2020 har fonden stigit 19,6 procent, samtidigt som index ökat 62,4 procent. De tre största innehaven i fonden var vid månadsskiftet Microsoft, Nintendo och Salesforce. För en lista över de tio största innehaven se tinfonder.se/innehav-twt/.

De innehav som bidragit mest till avkastningen under månaden var Adevinta, Novo Nordisk och Roblox. Bland innehav som påverkat negativt finner vi SolarEdge Technologies, Xero och Straumann. Fondens största segment är Mjukvara, som utgör 53 procent av förvaltat kapital, följt av Hälsa på 22 procent och Digitala varumärken på 12 procent.