VD HAR ORDET
Årets fjärde kvartal har inneburit fortsatta nedskrivningar i värdet på Titanias fastigheter och byggrätter och detta är huvudskälet till bolagets negativa resultat för kvartalet. Speciellt för byggrätter är nedskrivningarna stora, i snitt ca 9 procent under det fjärde kvartalet, detta efter en nedskrivning på i snitt ca 15 procent under det tredje kvartalet. Titanias värderingar kommer från externa värderare (Novier). Värderingarna speglar att marknaden i nuläget präglas av oro både för fortsatt prisfall på bostadsrätter och för att värderingar av hyresrättsbestånd sänks. Det senare som konsekvens av att räntehöjningar innebär en ökning av avkastningskraven. Utöver detta har produktionskostnader och driftskostnader för fastigheter ökat. Det finns en större risk generellt för bostadsutvecklare att inte kunna finansiera projekt och som om det inte räckte finns det dessutom en oro för att Sverige är på väg att gå in i en lågkonjunktur. Generellt finns det inte mycket som pekar åt rätt håll för bostadsutvecklare.
Titania ser trots allt detta fortsatt att det finns möjligheter att göra långsiktigt goda affärer även i denna marknad så länge vi håller oss till rätt projekt och rätt lägen. Det är fel tid att satsa på bostadsutvecklingsprojekt där man kan hamna i likviditetskris om inte prognosticerad försäljning ger förväntat utfall men för hyresrättsprojekt, i Stockholmsregionen, ser vi mycket låg risk i att projekten inte skulle ge förväntade hyresintäkter. Titania har god kassa och kreditfaciliteter för pågående projekt säkrade och avser hålla fast vid den långsiktiga planen för att bygga upp ett förvaltningsbestånd från den byggrättsportfölj företaget innehar. För utpräglade bostadsrättsprojekt i vår portfölj kommer vi däremot, i ett oroligt läge som detta, att vara mer försiktiga med att byggstarta.
 
Värderingarnas koppling till räntenivå och centralbankers agerande
Med tanke på hur sänkta värderingar slagit på Titanias resultat i kvartalet följer här en genomgång för hur man kan resonera kring det generellt och för vårt bolag specifikt. Mycket förenklat kan man säga att vi under de senaste 10 åren upplevt en period då tongivande centralbanker i västvärlden, med vissa varianser, försökt stimulera ekonomin och uppnå önskvärd inflation genom att sänka räntan till historiskt låga nivåer. Utöver detta har centralbankerna i omgångar på olika sätt fört in mer likviditet i penningsystemet. Resultatet av det har bland annat varit en inflation i tillgångsvärden såsom fastigheter. Nu när denna era verkar ha tagit slut och vi har kraftig inflation och för första gången på ett decennium en, ur ett historiskt perspektiv, mer normal styrränta på över 1 procent så frågar sig många om de drastiskt höjda fastighetsvärdena under denna period snarare var en anomali och att vi nu kommer gå tillbaka till mer normala avkastningskrav som inte bygger på att kostnaden för att låna pengar är nära noll.
 
Värderingarnas koppling till säkerheten i hyresflöden
Förutom generella räntenivåer och andra faktorer på makronivå beror ett fastighetsbolags värde på hur avkastningskraven på individuella fastigheter utvecklas relativt andra bolag. Bedömningen av säkerheten i ett hyreskassaflöde för en bostadsfastighet beror främst på vakansrisken beroende på geografiskt läge. Generellt gäller att ju närmare tätorters centrum desto mindre bedöms risken att man inte skall finna en ny hyresgäst om vakans uppstår och desto säkrare bedöms alltså intäkten från hyresbetalningarna vara. Detta är självklarheter för de som har grundläggande kunskap om fastighetsekonomi men när man för in den hyresreglering för bostäder som varit en realitet i Sverige i olika former sedan 1942 så blir det mer komplext. Hyresregleringen som idag bygger på bruksvärdessystemet tar en viss hänsyn till lägesfaktorn men inte tillräckligt för att kompensera för attraktiviteten i till exempel Stockholmsregionen, vilket leder till att reglerade hyror, även för nyproduktion, ligger under den faktiska betalningsviljan och köer uppstår. Vi har i större delen av Stockholms län sedan över två decennier en situation där vakanser för hyresrätter inte förekommer och där antal köande och kötiderna för att erhålla hyresbostad successivt ökar. Som resultat av detta har vi också en trend där gapet i avkastningskrav för bostäder mellan innerstaden och ytterområden successiv har minskat. Mellan 2005 och 2022 minskade avkastningskravet för bostäder i Stockholms innerstad med 29 procent, under samma period minskade avkastningskravet för bostäder i Stockholms ytterförorter, utanför innerstad och närförort, med 55 procent [Källa: Catella]. Titania är verksamma i ytterförorterna eftersom vår bedömning är att den långsiktiga trenden med, relativt sett, större sänkningar av avkastningskrav i dessa områden kommer att fortsätta. Troligen är trenden på kort sikt inte tillräckligt stark för att motverka de makroekonomiska skälen till generellt höjda avkastningskrav men på lång sikt tror vi på att Stockholmsregionen kommer ha mer utjämnade låga avkastningskrav på bostäder som avspeglar den generellt låga vakansrisken.
 
Vilket avkastningskrav på bostäder sätter marknaden när den reella vakansrisken närmar sig noll?
Vår hypotes är att vid en viss nivå på säkerhet i ett hyresflöde upphör marginalnyttan med adderad säkerhet att ha betydelse för avkastningskravet. Den extra säkerhet som ges av att det krävs 20 års kötid istället för 15 års kötid att erhålla en lägenhet resulterar inte, i sig, i ytterligare sänkning av avkastningskravet. Full säkerhetsnivå är redan uppnådd, botten för avkastningskrav kopplat till säkerhet att hitta hyresgäster är nedan nådd.
Tittar man på en marknad där man har denna situation, hyresbostäder i Stockholms innerstad, så har avkastningskravet de senaste 20 åren legat relativt stabilt (trots att kötiden för att erhålla lägenhet ökat successivt) med snitt på 1,7 procent med fluktuationer på 0,8 procent upp och 0,5 procent ned. Under samma period då riskfria nominella räntan (10-årig svensk statsobligation) pendlat mellan 4,86 procent och 0,01 procent. Om avkastningskrav för hyresbostäder i Stockholms innerstad, med de reglerade hyror vi har, kan antas motsvara den långsiktiga prissättningen av ett inflationskompenserat hyreskassaflöde där den reella vakansrisken bedöms vara noll så kan man använda detta som riktmärke för bedömning av avkastningskravens utveckling inom andra geografiska områden. Det som är intressant är att avkastningskraven på denna typ av tillgång, baserat på jämförelsen med riskfria räntan, inte har varit beroende av räntesvängningar utan har hållit sig relativt stabil.
Vi tror inte att Stockholms yttre förorter är på väg mot den botten avseende avkastningskrav som innerstaden uppvisar där ytterligare ökning av kötider för att erhålla bostad inte innebär en sänkning av avkastningskravet. Vi tror däremot att förorterna närmar sig en liknande graf alltmer vilket visas i den långsiktiga trenden ovan där Stockholms förorter blir allt mer lika innerstaden vad gäller kötider och avkastningskrav fortsätter över tid. Ur detta följer också att avkastningskrav i Stockholms förorter inte med nödvändighet kommer att följa varje fluktuation i den generella räntebanan (som andra orter i Sverige) utan att man snarare följer den mer stabila trend som Stockholm innerstad följt.
Värderingar skall ses ut ett långsiktigt perspektiv
På lång sikt tror vi att vi gör en bra affär, även i termer av fastighetsvärderingar, i att bygga i Stockholmsområdet på våra typer av projekt även nu. Även om avkastningskraven skulle höjas temporärt och fastighetsvärden därmed sjunka ytterligare så finns det långsiktiga trender inom den region vi är verksamma i vad gäller efterfrågan, utbud och betalningsförmåga som på sikt kommer att trumfa tillfälliga räntefluktuationer vad gäller värderingar på fastigheter. Uppvärderingarna av bostadsfastigheter under de gångna åren har inte enbart berott på de extremt låga räntorna utan är till stor del drivet av faktisk efterfrågan och den låga vakansrisken.

Vad exemplet från innerstaden visar är hur investerare över tid och över alla svängningar i räntan har nöjt sig med en relativt låg avkastning för det säkra inflationskompenserade kassaflöde som hyresbostäder i Stockholm ger. Vårt mål är att från vår projektportfölj bygga upp ett eget förvaltningsbestånd och kassaflödena hamnar bara hos oss själva så för oss har fastighetsvärdena inget egenvärde i sig men däremot har de stor betydelse för vår förmåga att finansiera oss framöver. Med höga fastighetsvärden kan vi få ut större volym billigare lån och därmed expandera snabbare.
 
En spännande tid till mötes
Avslutningsvis är det inte genom uppvärderingar av byggrätter (eller befintliga fastigheter) som Titanias vinster kommer att genereras framöver. Värderingarna speglar marknadspriser för det fall byggrätter skulle säljas vid tidpunkten för värderingarna men Titanias plan är inte att sälja de egenutvecklade byggrätterna på en generisk marknad utan att ur dessa skräddarsydda projekt använda vår kompetens att kostnadseffektivt producera bostäder. Det är i den utvecklingen vårt värdeskapande framöver genereras.
Vi är i ett bra läge med god likviditet och beviljade, men ej utnyttjade, byggnadskreditiv för pågående projekt. Vi tycker att det är en spännande tid där vi ser stora möjligheter och så länge vi får ihop lönsamhetskalkyler och finansiering med de förutsättningar vi prognosticerar för framtida hyror så kommer vi att fortsätta att dra igång nya projekt. Om fler företag pausar projekt blir utbudet mindre när väl våra projekt är klara vilket bara är en fördel.

Einar Janson, VD

Komplett bokslutskommuniké för 2022 bifogas och finns tillgänglig på: https://www.titania.se/sv/investerare/finansiella-rapporter-och-presentationer/